Άθροισμα των ανταλλακτικών - Αποτίμηση SOTP | Ανάλυση (Μελέτη περίπτωσης)

EV / EBIT πολλαπλά για να εκτιμήσετε το τμήμα λογισμικού

Τι είναι η αποτίμηση SOTP (άθροισμα ανταλλακτικών);

Το άθροισμα των ανταλλακτικών (SOTP) είναι η μέθοδος αποτίμησης της επιχείρησης όπου κάθε θυγατρική της εταιρείας ή του επιχειρηματικού της τμήματος αποτιμάται ξεχωριστά και στη συνέχεια όλα προστίθενται μαζί για να φτάσουν στη συνολική αξία της εταιρείας.

Οι περισσότερες μεγάλες εταιρείες δραστηριοποιούνται σε περισσότερες από μία επιχειρήσεις. Η εκτίμηση μιας διαφοροποιημένης εταιρείας απαιτεί ξεχωριστές αποτιμήσεις για καθεμία από τις επιχειρήσεις της και για την εταιρική έδρα. Αυτή η μέθοδος αποτίμησης μιας εταιρείας κατά μέρη και στη συνέχεια να τις προσθέσετε είναι γνωστή ως SOTP ή η πλήρης μορφή της αποτίμησης Αθροισμάτων και χρησιμοποιείται συνήθως στην πράξη από αναλυτές χρηματιστηρίου και οι ίδιες οι εταιρείες. (Απλός :-))

Απλοποιημένο άθροισμα αποτίμησης ανταλλακτικών (SOTP) 

Ας κατανοήσουμε την αποτίμηση του αθροίσματος των ανταλλακτικών χρησιμοποιώντας ένα παράδειγμα μιας μεγάλης εταιρίας ομίλου ετερογενών δραστηριοτήτων (ticker MOJO) που λειτουργεί τα ακόλουθα επιχειρηματικά τμήματα.

SOTP Αποτίμηση της MOJO Corp

Οι κοινές τεχνικές αποτίμησης είναι οι σχετικές αποτιμήσεις, η συγκρίσιμη ανάλυση απόκτησης και η ανάλυση DCF. Αυτές οι τεχνικές μπορούν να εφαρμοστούν στην αξία της MOJO Corp. Ωστόσο, προτού το πράξουμε, ας απαντήσουμε στις παρακάτω ερωτήσεις -

Θα πρέπει να εφαρμόσετε την προσέγγιση έκπτωσης ταμειακών ροών στην αξία MOJO;

    • Ναι μπορείς. Ωστόσο, εάν το κάνετε, η αποτίμηση θα ήταν τεχνικά ΣΩΣΤΗ.
    • Λόγος - Μπορείτε να χρησιμοποιήσετε το DCF Financial Modeling για να εκτιμήσετε τμήματα όπως τα αυτοκίνητα, το πετρέλαιο και το φυσικό αέριο, το λογισμικό και το ηλεκτρονικό εμπόριο. Ωστόσο, οι τράπεζες αποτιμώνται συνήθως χρησιμοποιώντας την προσέγγιση της σχετικής αποτίμησης (συνήθως τιμή ως τιμή βιβλίου) ή τη μέθοδο υπολειπόμενου εισοδήματος.

Πρέπει να εφαρμόσετε την προσέγγιση Σχετικής αποτίμησης για να εκτιμήσετε το MOJO;

    • Ναι, μπορείτε να το κάνετε. Πιστεύετε, ωστόσο, ότι μια μεθοδολογία αποτίμησης όπως PE Ratio, EV / EBITDA, P / CF, Price to Book Value, PEG Ratio κ.λπ. είναι κατάλληλη για την αποτίμηση όλων των τμημάτων; Προφανώς, αυτό θα ήταν και πάλι τεχνικά ΛΑΘΟΣ.
    • Λόγος - Εάν το τμήμα ηλεκτρονικού εμπορίου δεν είναι επικερδές, η εφαρμογή μιας κουβέρτας PE πολλαπλών για την αποτίμηση όλων των τμημάτων δεν θα έχει νόημα. Ομοίως, οι τράπεζες αποτιμώνται σωστά χρησιμοποιώντας προσέγγιση τιμής προς τιμή βιβλίου από τα άλλα διαθέσιμα πολλαπλάσια.

Ποια είναι η λύση?

Η λύση είναι να εκτιμήσετε ξεχωριστά τα διάφορα μέρη της επιχείρησης και να προσθέσετε μαζί τις τιμές των διαφόρων τμημάτων της επιχείρησης. Αυτό είναι ένα άθροισμα μερών ή αποτίμησης SOTP.

Πώς εφαρμόζουμε την αποτίμηση του αθροίσματος των ανταλλακτικών στην περίπτωση του MOJO;

Προκειμένου να εκτιμηθεί ο όμιλος όπως το MOJO, μπορεί κανείς να χρησιμοποιήσει διαφορετικά εργαλεία αποτίμησης για να εκτιμήσει κάθε τμήμα.

    • Αποτίμηση τμήματος αυτοκινήτου - Το τμήμα αυτοκινήτου θα μπορούσε να αποτιμηθεί καλύτερα χρησιμοποιώντας αναλογίες EV / EBITDA ή PE.
    • Αποτίμηση τμημάτων πετρελαίου και φυσικού αερίου - Για εταιρείες πετρελαίου και φυσικού αερίου, η καλύτερη προσέγγιση είναι να χρησιμοποιήσετε EV / EBITDA ή P / CF ή EV / boe (EV / βαρέλια ισοδύναμου πετρελαίου)
    • Αποτίμηση τμήματος λογισμικού -  Χρησιμοποιούμε πολλαπλάσια PE ή EV / EBIT για να εκτιμήσουμε το τμήμα λογισμικού 
    • Αποτίμηση τραπεζικού τμήματος -  Χρησιμοποιούμε γενικά τη μέθοδο P / BV ή το υπόλοιπο εισόδημα για να εκτιμήσουμε τον τραπεζικό τομέα
    • Τμήμα ηλεκτρονικού εμπορίου - Χρησιμοποιούμε EV / Πωλήσεις για να εκτιμήσουμε το τμήμα ηλεκτρονικού εμπορίου (εάν το τμήμα δεν είναι κερδοφόρο) ή EV / Συνδρομητή ή πολλαπλό PE

Εάν είστε νέοι στις σχετικές μεθοδολογίες αποτίμησης, μπορείτε να διαβάσετε τα ακόλουθα άρθρα για να βελτιώσετε τη μάθησή σας σχετικά με τις αποτιμήσεις -

  • Αξία μετοχών έναντι μεθοδολογίας αποτίμησης επιχειρήσεων
  • Συγκρίσιμη Ανάλυση Εταιρείας

Άθροισμα αποτίμησης ανταλλακτικών (SOTP) Παράδειγμα - ITC

Ας εφαρμόσουμε το SOTP στην ITC Ltd, η οποία είναι ένας μεγάλος όμιλος με έδρα την Ινδία. Η ITC έχει μια διαφοροποιημένη παρουσία σε τσιγάρα, ξενοδοχεία, χαρτόνια και χαρτιά εξειδικευμένων προϊόντων, συσκευασίες, γεωργικές επιχειρήσεις, συσκευασμένα τρόφιμα και είδη ζαχαροπλαστικής, τεχνολογία πληροφοριών, επώνυμα ρούχα, προσωπική φροντίδα, χαρτικά, αγώνες ασφαλείας και άλλα προϊόντα FMCG.

Ενώ η ITC είναι ένας εξαιρετικός ηγέτης της αγοράς στις παραδοσιακές της επιχειρήσεις τσιγάρων, ξενοδοχείων, χαρτονιών, συσκευασιών και αγροτικών εξαγωγών, κερδίζει γρήγορα μερίδιο αγοράς ακόμη και στις νεογέννητες επιχειρήσεις της συσκευασμένων τροφίμων και ζαχαροπλαστικής, επώνυμα ρούχα, προσωπική φροντίδα και χαρτικά .

Δεδομένου ότι καθεμία από τις επιχειρήσεις της ITC είναι πολύ διαφορετική από τις άλλες στον τύπο της, την κατάσταση της εξέλιξής της και τη βασική φύση της δραστηριότητάς της, η πρόκληση για τους αναλυτές έγκειται, λοιπόν, στη διαμόρφωση ενός μοντέλου που να ανταποκρίνεται στην αξία για κάθε μια από τις μοναδικές επιχειρήσεις του και έπειτα φτάνουμε σε μια τιμή για την Εταιρεία στο σύνολό της.

Ακολουθούν οι λεπτομέρειες τμήματος του ITC

(ps Τα δεδομένα που λαμβάνονται προέρχονται από τις ετήσιες εκθέσεις 2008-09 και δεν αντικατοπτρίζουν την τρέχουσα απόδοση της διάσπασης των τμημάτων ITC Ltd. Αυτή η μελέτη περίπτωσης της εκτίμησης ITC θα πρέπει να χρησιμοποιείται μόνο για εκπαιδευτικούς σκοπούς και δεν πρέπει να ερμηνεύει καμία επενδυτική συμβουλή )

Ας εφαρμόσουμε εδώ την προσέγγιση Αθροίσματος ανταλλακτικών - αποτίμησης SOTP

Τμήμα 1 - Αποτίμηση τμημάτων τσιγάρων

Το τσιγάρο είναι η βασική δραστηριότητα της ITC και του μεγαλύτερου εισοδήματος. Συνεισφέρει περισσότερο από 65% στα συνολικά έσοδα που δημιουργούνται και το 68% των κερδών παράγονται μόνο από αυτό το τμήμα.

Βήμα 1 - Κατανοήστε τα βασικά χαρακτηριστικά του τμήματος τσιγάρων
      • Το μονοπωλιακό καθεστώς της ITC στη βιομηχανία τσιγάρων
      • Ο όγκος αύξησης της ITC κατά 3,7% ήταν διπλάσιος από τον κλάδο κατά το παρελθόν 15%
      • Ταχύτερη ανάπτυξη λαμβάνοντας υπόψη τη χαμηλή διείσδυση τσιγάρων.

Βήμα 2 - Επιλογή κατάλληλης ομάδας Peer - Indian Peers

      • Godfrey Philips: Ισχυρός παίκτης στα τμήματα μεσαίων τιμών
      • VST Industries: Χαμηλότερο άκρο στην αγορά
      • GTC Industries: Χαμηλότερο άκρο στην αγορά

Τα παρακάτω δεδομένα αντικατοπτρίζουν το μερίδιο αγοράς και το μερίδιο αξίας αυτού του τμήματος.

Βήμα 3 - Συγκρίσιμη Ανάλυση Εταιρικής Αποτίμησης για αυτούς τους Ινδούς συναδέλφους.

Πρακτικό πρόβλημα στον εντοπισμό συναδέλφων - Όπως μπορείτε να δείτε από τα παραπάνω διαγράμματα ότι η ITC έχει ένα σαφές μονοπώλιο στο τμήμα τσιγάρων (τόσο ο όγκος όσο και το μερίδιο αξίας). Πώς μπορούμε να συγκρίνουμε την αποτίμηση του τμήματος ITC με την αποτίμηση πολύ μικρότερων συνομηλίκων; Με αυτό, πρέπει να αναζητήσουμε παγκόσμιους συνομηλίκους που μπορεί να έχουν παρόμοιο μέγεθος.

Βήμα 4 - Επιλογή κατάλληλης ομάδας Peer - Global Peers

Παρακάτω είναι η λίστα των παγκόσμιων συνομηλίκων Cigarette Segment και η αξία τους πολλαπλασιάζεται -

Βήμα 5 - Προσδιορισμός της καταλληλότερης μεθοδολογίας αποτίμησης

Το καταλληλότερο πολλαπλάσιο αποτίμησης για την αποτίμηση ITC Cigarette Segment είναι P / E ή EV / EBITDA Multiple

Τμήμα 2 - Αποτίμηση τμήματος ξενοδοχείου ITC

Συνεισφέρει μόνο 8% στις πωλήσεις, αλλά περίπου 18% συνεισφορά στο EBIT.

Βήμα 1 - Βασικά χαρακτηριστικά του τμήματος ξενοδοχείου

      • Έντονο περιουσιακό στοιχείο και έχει μια επιχείρηση μεγάλης περιόδου κύησης.
      • Υψηλά περιθώρια

Βήμα 2 - Προσδιορίστε ομότιμους καταχωρισμένους στο τμήμα ξενοδοχείου

Βήμα 3 - Επιλέξτε ένα κατάλληλο πολλαπλάσιο αποτίμησης 

Για την αποτίμηση του ξενοδοχειακού τμήματος, μπορεί να χρησιμοποιηθεί η αποτίμηση πολλαπλών προσεγγίσεων όπως Enterprise value / room ή PE ή EV / EBITDA .

Τμήμα 3 - Αποτιμήσεις χαρτιού

Το τμήμα χαρτιού και συσκευασιών συμβάλλει στο 5% των πωλήσεων και στο 10% στο EBIT της ITC.

Βήμα 1 - Σημειώστε τα βασικά χαρακτηριστικά

      • Η χαρτοβιομηχανία έχει έντονο κεφάλαιο και είναι επιρρεπής σε παγκόσμιους κύκλους.
      • Η βιομηχανία χαρτιού της Ινδίας είναι κατακερματισμένη
      • Οι περισσότεροι ινδοί μύλοι χαρτιού είναι μικροί (98% των μύλων έχουν χωρητικότητα <50.000 tpa έναντι του ιδανικού των 300.000 tpa)
      • Τα μεγάλα ελαιοτριβεία αντιπροσωπεύουν μόνο το 33% της παραγωγής
      • Έντονο περιουσιακό στοιχείο και έχει μια επιχείρηση μεγάλης περιόδου κύησης

Βήμα 2 - Προσδιορίστε τα βασικά συγκρίσιμα

Δεν υπάρχει ορατή λίστα ινδικών ομοτίμων

Βήμα 3 - Επιλέξτε το κατάλληλο πολλαπλάσιο αποτίμησης

      • Προτιμήστε το P / BV, καθώς αυτό το τμήμα είναι ένα τμήμα με έντονο ενεργητικό και δεν υπάρχει ορατό ινδικό ομότιμο
      • Η συγκριτική αξιολόγηση P / BV πολλαπλάσιο με τον μέσο όρο των Παγκόσμιων Ομότιμων μπορεί να είναι η σωστή προσέγγιση

Τμήμα 4 - Τμήμα FMCG (Χωρίς τσιγάρα)

Το τμήμα FMCG (χωρίς τσιγάρα) συμβάλλει στο 9% των πωλήσεων. Ωστόσο, αυτό το τμήμα δεν είναι επικερδές και οδηγεί σε περιθώριο EBIT -2%.

Βήμα 1 - Προσδιορίστε τα βασικά χαρακτηριστικά 

      • Μη κερδοφόρα, αρνητικά κέρδη

  Βήμα 2 - Λίστα συγκρίσιμων που λειτουργούν στο ίδιο τμήμα

Βήμα 3 - Επιλογή της σωστής πολλαπλής αποτίμησης -

      • EV / Sales ή P / Sales θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για να εκτιμήσουν την εταιρεία

Τμήμα 5 - Εκτίμηση τμήματος γεωργίας

Ο τομέας της γεωργίας συμβάλλει στο 11% των πωλήσεων για ITC και στο 4% του EBIT.

Βήμα 1 - Προσδιορίστε τα βασικά χαρακτηριστικά

      • Η συνεισφορά κερδών αυτής της επιχείρησης είναι πολύ μικρή (η συνεισφορά EBIT είναι μικρότερη από 4%)

Βήμα 2 - Επιλέξτε έναν κατάλληλο ομότιμο

      • Δεν διατίθεται δημόσια ομότιμη ομάδα

Βήμα 3 - Επιλέξτε ένα κατάλληλο πολλαπλάσιο αποτίμησης

      • Η πολλαπλή γεωργίας πρέπει να βασίζεται στο γεγονός ότι είναι εμπορική επιχείρηση
      • Μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε ένα πολλαπλάσιο PE 10x για την αποτίμηση αυτής της επιχείρησης γεωργικών προϊόντων.

Συνοψίζοντας όλα μαζί - Άθροισμα ανταλλακτικών - SOTP Αποτίμηση ITC

Ακολουθεί ο πίνακας που ενοποιεί την αποτίμηση και των 5 τμημάτων. Λάβετε υπόψη ότι τα διάφορα σενάρια χρησιμοποιούνται για την αξιολόγηση της θεμελιώδους αξίας του ITC. Για παράδειγμα, π.χ. Εάν το Global Peers (PE) χρησιμοποιείται για την αποτίμηση του τμήματος FMCG, τότε η συνεισφορά στην τιμή μετοχής είναι Rs110 / μετοχή. Ωστόσο, εάν χρησιμοποιήσατε Global Peers (EV / EBITDA), τότε η συνεισφορά θα ήταν Rs55 / μετοχή

Η τελική αποτίμηση του αθροίσματος των ανταλλακτικών είναι =

Rs110 (FMCG-Cigarettes) + Rs21 (Ξενοδοχειακό τμήμα) + Rs25 (FMCG - μη τσιγάρα) + Rs15 (Χαρτί και συσκευασία) + Rs3 (Επιχείρηση γεωργίας) + Rs13 (Μετρητά ανά μετοχή) =  Rs187 / μετοχή.

Άθροισμα αποτίμησης ανταλλακτικών - SOTP - Χάρτες καταρράκτη

Η ανάλυση που έγινε χρησιμοποιώντας το άθροισμα των ανταλλακτικών φαίνεται εκπληκτική μόλις χρησιμοποιήσετε τα γραφήματα καταρράκτη για να επικοινωνήσετε την ανάλυση στους πελάτες. Παρακάτω είναι το διάγραμμα καταρράκτη της ITC Ltd Άθροισμα αποτίμησης ανταλλακτικών.

Λήψη - Διάγραμμα καταρράκτη ITC 

Έκπτωση SOTP και διαφοροποίησης

Η έκπτωση διαφοροποίησης είναι επίσης γνωστή ως έκπτωση ομίλου, συνήθως προκύπτει όταν εκτιμάτε μια εταιρεία που χρησιμοποιεί το άθροισμα των ανταλλακτικών ή το SOTP. Αυτό συμβαίνει λόγω της αποτίμησης πολλών επιχειρηματικών τομέων όπου δεν υπάρχουν επαρκείς πληροφορίες σχετικά με τις μετρήσεις των επιχειρήσεων και έλλειψη εστίασης στη διαχείριση.

Οι εκπτώσεις διαφοροποίησης κυμαίνονται από 10% έως 30% γενικά. Ωστόσο, μπορεί να αλλάξει σημαντικά για συγκεκριμένες χώρες. Για παράδειγμα, στην Ινδία, η έκπτωση διαφοροποίησης που χρησιμοποιείται για το SOTP θα μπορούσε να φτάσει το 50%.

Περιορισμοί του αθροίσματος της αποτίμησης μερών

  • Το άθροισμα των ανταλλακτικών ή SOTP βασίζεται σε επαρκείς πληροφορίες που παρέχονται για κάθε τμήμα. Ωστόσο, στους περισσότερους ομίλους ετερογενών δραστηριοτήτων, σημειώνουμε ότι δεν υπάρχουν επαρκείς πληροφορίες για την αξία κάθε επιχειρηματικού τομέα.
  • Η αποτίμηση των τμημάτων βάσει του SOTP εξαρτάται από το στάδιο του επιχειρηματικού του κύκλου. Αυτές οι πληροφορίες είναι μερικές φορές πολύ δύσκολο να βρεθούν λόγω περιορισμένης διαθεσιμότητας πληροφοριών.
  • Ένα άλλο πρόβλημα με το άθροισμα των ανταλλακτικών είναι ότι υπάρχουν διάφορες συνέργειες και εξοικονόμηση κόστους που σχετίζονται με τη λειτουργία κάθε τμήματος όταν λειτουργούν ως μέρος ενός ομίλου. Κατά την αξιολόγηση του τμήματος ξεχωριστά, οι συνέργειες και το κόστος δεν είναι διαθέσιμα.
  • Η αποτίμηση SOTP μπορεί να πραγματοποιηθεί πλήρως μόνο εάν η διοίκηση αποφασίσει να χωρίσει τα τμήματα και να τα εκτελέσει ως ξεχωριστή εταιρεία / μονάδα. Ωστόσο, αυτό καθίσταται αδύνατο καθώς το «μέγεθος της εταιρείας» και οι αμοιβές της διοίκησης είναι γενικά στενά συνδεδεμένες και η απόσπαση ενδέχεται να μην είναι προς τα προσωπικά τους συμφέροντα.

Τι έπεται?

Εάν μάθατε κάτι νέο ή απολαύσατε τη δημοσίευση στο SOTP Valuation, αφήστε ένα σχόλιο παρακάτω. Πες μου τι νομίζεις. Ευχαριστώ και φροντίστε.

Χρήσιμες δημοσιεύσεις

  • Επιχειρηματική αξία έναντι των πωλήσεων
  • Αποτίμηση EV / EBITDA
  • Βιομηχανία αναλογίας PE
  • Αξία ιδίων κεφαλαίων έναντι διαφορών αξίας επιχείρησης
  • <